刘振冬

　　此次降息虽然还未起实质影响，但央行这一举措迅速转变了前期混乱的政策预期，改善了悲观的经济展望。有经济学家判断，中国将进入新一轮降息周期，企业融资成本将得到实质性回落，居民消费、企业自主投资增速下滑态势将得以扭转，明年经济有望企稳回升。

　　不过，要达成解决“融资难”、“融资贵”的政策目标，在及时降息之后，还需要流动性层面的支持。不少专家认为，价格型货币政策工具一般通过流动性吞吐来完成目标。在降低广义社会融资成本的目标上，如果没有数量型工具的配合，单纯的价格型工具效果有限。

　　回顾这一轮的政策调控，管理层主要以“定向”方式宽松。一方面，直接将资金输入结构调整的重点领域，解决重点领域的“融资难”；另一方面，主动调整正回购利率，引导货币市场利率下行，期望通过降低货币市场利率的方式缓解企业的“融资贵”。

　　但是，这种结构性的“定向”方式，是否能够解决相对全局性的“融资难”、“融资贵”？三季度货币执行政策报告显示，央行于近两个月通过创新工具分别投放流动性5000亿与2693亿，但在中长期信贷方面仍难以明显改善。10月份的金融信贷数据也显示，定向宽松的受益层面仍局限在银行间市场，流动性宽松仍未从货币市场转移到信贷市场。一方面，银行间市场的指标利率——隔夜拆借利率和隔夜回购利率，年初以来均大幅下降，目前控制在3%以内，另一方面，在企业信贷市场，银行向公司发放贷款的利率仍在上行，9月份加权平均利率7.33%，高于6月末的7.26%，更高于去年年底的7.14%，而这一利率对经济增长的意义更为重要。

　　为什么会出现这样的结果呢？监管层引导货币市场利率的意图是，通过降低银行同业融资成本，进而降低资产端利率，降低企业融资成本。但是，没有长期流动性支持，央行调低正回购利率只能压低隔夜利率这些指标，货币市场的长端利率仍然较高，金融机构仍偏好“短贷”不愿“长借”。而且，同业资金在银行资金来源中占比较低，对于降低银行总体负债成本贡献有限，难以有效传导到资产端利率的下行上。

　　在坚持了定向政策多时之后，此次选择降息这一政策工具，有很现实的数据背景。

　　在经济基本面，汇丰11月制造业PMI初值回落至50.0，为6个月以来最低值。再环顾全球经济形势，日本长期通缩，欧元区也严重通缩，甚至经济形势最好的美国也出现了通缩苗头，国内的CPI指标重回“1”时代。中国经济不仅下行压力增强,通缩压力也较大。此时降息表明，虽然目前是三期叠加，但也有必要通过货币政策稳定增长，为改革预留更多的空间。这一做法有效地改善了市场的悲观预期，能够达到激活企业自主投资的目的。

　　另一方面，从既往历次的利率调整看，降息能够直接降低企业的融资成本。但是，这一结果是在金融机构流动性充裕的条件下实现的。也就是说，在贷款利率市场化的条件下，虽然央行降息了，如果银行体系资金有限，企业和个人的贷款成本难以真实下降。央行7折房贷利率优惠的条文之所以成为一纸空文，无非是信贷资源有限，银行没有利率优惠的必要。从这个角度上讲，现在约束“贷款难”“贷款贵”的主要就是银行体系的流动性条件了。而约束银行体系放贷的指标，一是存款准备金率，二是75%的存贷比要求，三是合意贷款指标，四是资本充足率要求。国务院已经要求增加存贷比指标弹性和“改进合意贷款管理”，目前看来降低存款准备金率应该在决策者的政策准备之中。有乐观的专家预期，明年的降准频率可能达到4次。